新一轮利润分配周期向中下游倾斜

北京澎泰资本   2023-11-20 本文章52阅读

利润分配周期,由产业链之间经营周期分层决定


23年或是新一轮盈利回升周期和利润分配周期的起点,延续三年的“上游占优”格局正在发生变化。历史五轮盈利回升周期经验来看,利润在产业链之间分配由上中下游产能/库存周期决定,产能及库存压力轻、供需结构好的环节往往可有更大的议价权,亦对应着毛利率更高的改善弹性。


2020年以来,供需缺口带来全球工业品通胀,上游资源品步入三年景气周期,并在上下游利润分配中占据了最重要角色。23年A股逐渐进入新一轮的盈利回升周期,而上中下游的利润分配有望重新开启。
借鉴历史上五轮盈利回升周期的利润分配经验,我们发现利润分配的格局主要受产能周期和库存周期的分层来决定。产能及库存共同决定供给端压力,更优的供给结构亦往往对应着毛利率更高的改善弹性。
从具体例子来看,09年盈利回升周期的利润分配格局:消费>中游制造>中游材料>资源品,即下游>中游>上游。另一个例子是2013年,尽管是弱盈利回升周期,但类似规律仍成立。13年的利润分配格局:下游消费>中游材料>资源品>中游制造,即下游>上游,中游分化。

本轮特征:上中下游经营周期分层,外需结构韧性


当前库存周期/产能周期分层,源于过去几年上中下游产业环境和信用分层存在分层。
  上游资源: 资本开支启动、供给压力抬升、库存中性。 截止23年Q1的资本开支增速大幅向上,截止23年5月的工业企业仍在主动去库且库存水位不低。

 中游材料及制造行业:A股供给压力较大。经历两年资本开支高速扩张周期,当前中游结构性供给过剩有待继续消化。不过5月数据来看,多数中游行业工业企业库存已降至低分位,库存压力有显著消化(PPI回落带来的名义库存滑落)。


 下游消费及TMT:经营周期底部出清。经历疫情三年“高成本”与“低需求”的挤压,下游供给侧出清充分,整体呈“轻装上阵”特征。多数下游行业产能周期底部企稳、库存多接近出清状态,故对需求和政策的积极变化更为敏感。一旦需求端有改善,毛利率和ROE或将有更佳修复弹性。


23年中报预告,已呈现利润分配向下游倾斜


22年报及23年一季报初现端倪后,中报预告可再度观测到利润分配向下游倾斜的迹象:上游承压、下游占优。
在新的披露规则下,A股整体中报预告的预喜率不足50%,存在明显的结构分化。截至7月15日,A股上市公司中报预告披露家数为1679/5014家,披露率33.5%。其中,预喜家数为751/1679家,预喜率为44.7%。
结构来看从中报业绩预告来看预喜率较高的行业主要聚集在可选消费与服务业,其次是部分困境反转的中游周期性行业。一级行业中,非银、美容护理、家电、社服、汽车、商贸零售、公用、食饮、电力设备、医药等预喜率占优。
我们进一步综合考量:中报预告披露率在40%以上、预喜率在50%以上、中报盈利增速较一季报环比改善来筛选中报占优的细分品。主要集中在:消费及服务业(旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺)以及部分困境反转中游周期行业(非金属材料、商用车、电力)。

上游资源品及中游材料中报预告景气承压,同样体现了利润分配向下游倾斜。一级行业中煤炭、化工、钢铁、有色等预喜率最差,低于20%。进一步结合中报预告披露率在40%以上、预喜率在20%以下、中报盈利增速较一季报降速来看,普钢、焦炭、小金属、能源金属、农化制品、化学原料、饲料等中报景气承压。

我们建议投资者关注以下事项


结构上关注 库存底部、需求韧性的品种, 其对需求端或政策端的积极变化会更加敏感。
 中游制造部分环节在二季度已有进一步消化,关注今年内需超预期及外需韧性的品种(汽车及新能源车/重卡/汽车零部件/锂电池/船舶/工程机械)。
 下游消费及TMT库存已处于历史底部,关注两条线索:一是关注潜在中美共振补库领域,即中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的品种(家电/家具/灯具/存储);二是寻找内需韧性的细分品(高温及补库拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店)。